美國總統特朗普的貿易戰愈演愈烈，美國對所有進口汽車課征25%關稅，并不日對銅征稅。4月2日被稱為“解放日”，他將對許多貿易伙伴征收“對等關稅”。通貨膨脹的憂慮和消費信心的下滑，令美股繼續下挫。上周，經濟衰退焦慮令兩年國債收益率下行14點，債市走強。恐慌指數VIX在上周五突破了21關口，不過美元匯率相對穩定。經濟和地緣政治不確定性之下，黃金價格一路飆升，創出新高。

美國PCE和消費信心數據，加深了市場對經濟陷入滯脹困境的擔心。2月份美國核心PCE通脹環比增加了0.4%，預測中位數0.3%；個人PCE消費0.4%，預期中位數0.5%。密歇根大學消費信心指數從上期的64.7直落到57，而消費者對中期通脹的預期上升到4.1%，是1993年以來的新高。

筆者認為，目前經濟環境并非上世紀七十年代的滯脹，只是物價回落不及預期，而消費信心回落速度較快。其實PCE通脹趨勢和分析員的預測和CPI通脹趨勢大致相符，物價回落節奏暫時遇到阻礙。特朗普政府挑起的關稅戰，會進一步加劇物價壓力，阻礙美聯儲降息步伐。這是已知的信息。

消費者因為對未來生活成本上漲而信心不足。但是必須清楚，密歇根大學消費信心指數的準確度是不高的，該調查的樣本數量有限，而且不是針對同一人群的追蹤調查，數據波動頗大。美國民主黨人和共和黨人如今形如水火，多出了一批為了表達政治不滿而給出夸大結果的受訪者。因此對密歇根指數，了解其方向即可，不宜深究、深信。

華爾街廣泛流傳的說法是，特朗普政府有意引導經濟早日進入衰退。的確現在衰退比明年中期選舉前才衰退，對共和黨在政治上更有利，而且還能打開美聯儲政策利率和國債市場利率下行的空間。亞特蘭大聯儲GDPNow模型顯示，第一季度美國經濟增長可能滑落到-2.8%，但這個預測受到大量黃金進口而失準，筆者傾向于認為在零增長上下。

美國出現衰退的可能性已經不容忽視，特朗普政府也可以甩鍋給前政府，不過從任何意義上看，經濟基本上在溫和增長和溫和衰退之間，不至于對GDP構成沉重打擊。相反，增長不如預期可能對金融市場沖擊更大，因為美國科技股的估值明顯偏高。如果經濟真的走向衰退，馬斯克領導的裁員和削減政府開支運動是否放慢腳步，也值得觀察。

美國經濟已經偏離了過去兩年的“黃金軌跡”（增長偏快但不至于觸發政府行動、物價偏高但仍有降息空間），政策風險、衰退風險和市場風險都在邊際上升，不過較深的衰退仍不是筆者的基準判斷。

特朗普入主白宮兩個月，他的關稅政策和馬斯克的DOGE（政府效率部）工程霸屏了全世界媒體，幾乎沒有一天消停。特朗普為人高調，新晉華府政治圈的馬斯克則運用AI和大數據，把美國政府掀了個底朝天。被稱為特朗普左膀右臂的另一位、財政部長貝森特卻顯得十分低調。其實他也是狠角色，在整個對沖基金的職業生涯，都是默默尋找機會，悄悄布局鋪墊，務求一擊即中。

除了幫助穩定匯率、將減稅永久化外，貝森特的主要任務是盡量減少財政赤字。聯邦政府支出，由特朗普主導，削減不必要開支，有賴于馬斯克的屠刀，貝森特則專注在減少債務成本上。美國36萬億美元國債，每年利息支出比全年國防開支還多三分之一。壓低利息支出不同于削減各項福利，不會得罪選民，當然是特朗普政府求之不得的。

貝森特是華爾街老手，明白真正影響發債成本的不是美聯儲的政策利率，而是國債市場上的收益率。他成功說服了特朗普，將目光聚焦在債市利率而不是政策利率上，所以特朗普逼迫美聯儲主席鮑威爾的時間少了。盡管美聯儲沒有降息，但十年期國債利率從今年初最高的4.8%回落到4.2%。國債利率是資金成本的錨定，國債利率下來了，融資成本也隨之下調。

“不要與美聯儲作對”，是華爾街流傳甚廣的祖訓，如今債券交易員提出“不要與貝森特作對”，幾家華爾街大行紛紛下調十年期國債收益率預測。貝森特沒有特朗普、馬斯克那種咄咄逼人的氣焰，但是在控制十年期國債發行規模、推進銀行去監管等問題上引導著市場的看法以及資金流向。

貝森特還把手伸到了他的前任完全忽略的地方，那就是美國政府的資產端。在山姆大叔的資產負債表上，躺著超過8000億美元的黃金，其估值數十年如一日地按每盎司42美元計算，而黃金市場價已經超過了3000美元。美國政府擁有房利美等大量資產和土地，其價值向來被低估。將這些資產按市價估值，可以明顯改善美國政府的資產負債表。

貝森特的手，早晚還會伸到外國政府的口袋里。特朗普針對受到美國政府軍事保護或對美國擁有巨額貿易順差的國家，在關稅問題上極端施壓，最終目標之一就是逼迫他們參與美國債務重組。華爾街日報披露，華府有意“邀請”外國政府購買一百年期零息債券，置換出他們持有的國債，以此改變美國的債務結構和可持續性。降低國債發行成本，在不造成巨大市場震蕩的情況下實現政府債務重組，是特朗普MAGA（讓美國再次偉大）在金融領域的重要議題。貝森特在暗中布局，就像當年他在對沖基金布局大交易一樣。

本周有兩個焦點：特朗普政府定于4月2日宣布“對等關稅”措施，最多可能向貿易伙伴征收高達28%的平均進口關稅，將對全球貿易和美國物價帶來巨大的震蕩，美聯儲一個模型顯示4%的美國GDP會受到影響；美國3月非農就業數據，預計新增18萬，上期為15.1萬，DOGE帶來的失業是搖擺因素。歐洲HICP通脹，預期2.2%vs上期2.3%。歐央行會議紀要和中國PMI也值得關注。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】

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