美國總統特朗普向全世界貿易宣戰，也震散了風險資產價格。他的“對等關稅”計劃超出了幾乎所有市場人士的預期，美股在兩天里蒸發了5.4萬億美元的市值，并觸發市場可能出現連鎖反應的擔憂，美元指數一度下挫1.9%。資金逃離風險，脫股入債，兩年期國債收益率急降30點，十年期破4%大關。歐亞股債市場表現雷同。資金擔心經濟衰退，布倫特原油價格上周暴跌10%，倫敦銅價跌10%。原本避險天堂貨幣的黃金也出現了獲利回吐。

資產價格的暴跌，使得資產的抵押價值下降，部分銀行開始追加保證金。追加保證金未必每次都觸發危機，但歷史上幾次大的金融市場連鎖反應都與此有關。

特朗普政府于4月2日對所有國家征收10%的基礎關稅，在此之上根據所謂的“關稅非關稅壁壘”對許多貿易伙伴征收高額關稅。這是現代歷史上最大規模的關稅行動。這次行動看來有兩個目的，一是以極端施壓為手段重塑全球貿易秩序，雙邊談判的結果將決定未來的關稅體系；二是通過全面地人為地提高進口關稅，促使產業鏈重回美國。

用超高關稅、超緊時限開局，逼迫貿易伙伴迅速與美國達成雙邊貿易協定，符合特朗普的談判手法。他在自己引以為傲的《談判的藝術》一書中，介紹了“談判前制造籌碼”的秘訣，這次用的正是此法。估計部分國家會很快就范，其他國家則進入討價還價的過程而截止日不斷被延伸。如果幾個大的貿易伙伴推出報復舉動，則最終結果趨向復雜。美國財長貝森特公開警告，他國反擊措施會觸發美國更大的關稅。

主流媒體和評論員對特朗普的瘋狂政策普遍感到困惑，批評者居多。其實美國建國至今大約250年間，主要時間都是高關稅的，歷史上關稅甚至比個人所得稅更重要。這次加稅如果不作調整，有效稅率約為22%，仍然低過第二次世界大戰前美國歷史上的平均關稅。二戰后美國才徹底摒棄了孤立主義，用開放本國市場來換取美式“普世價值”的推行。

特朗普推崇的麥金萊主義，恰恰是二戰前的美國主流思想。同時，特朗普人生經歷讓他對上世紀五六十年代的美國十分留戀，八十年代的美日貿易戰也給他的思維留下深刻的烙印。麥金萊主義和美日貿易戰成為特朗普貿易理念的兩大基石，而他的團隊建立在忠誠、MAGA基礎上，在大方向上沒有扭轉乾坤的能力和意向。

然而，世界已經變了。蘋果手機的生產過程，涉及二十幾個國家的零件；一架美國生產的汽車，需要從二十幾個國家進口零部件。至于在美國或近岸建設新產能，是需要過程的，何況許多產品對產業鏈的完善程度和集群效應有很高的要求。美國的就業市場（從工程師到基礎工人）以及電力和運輸都難以適應大規模再工業化的要求。

納斯達克指數在一個星期里跌掉了10%，標普500跌掉9%，市場以腳投票表達了對特朗普政府關稅政策的擔憂和不信任。技術分析顯示納斯達克、銀行股和小型股分別進入了熊市，這是疫情熔斷以來最大的市場恐慌，系統性風險驟然升高。

目前還難以對這場關稅震蕩作量化分析，一切取決于未來的雙邊談判結果，取決于談判的進展和速度。筆者估計，許多貿易談判可能需要半年甚至更長時間。如果屬實，美國消費物價勢必上升，進一步沖擊消費信心，甚至影響到明年的中期選舉。同時全世界的出口受到嚴重沖擊，企業投資計劃推后，全球衰退的機會大幅上升。

更重要的是，二戰后建立起來的貿易秩序被顛覆，全球布局生產和全球化貿易被逆轉。這不僅打擊其他國家的經濟，最終也會反噬美國經濟。過去八十年貿易繁榮帶來的經濟繁榮已經成為過去，幾乎所有國家的潛在增長速度都會放緩。大陸型經濟體（如美國、中國）的增長穩定性相對好一些，但是逆全球化中沒有贏家。我們習以為常的一個時代終結了。

美國3月份非農就業數據表現強勁，新增就業22.8萬，明顯好過分析員平均預測的14萬。時薪環比漲0.3%，符合預期，失業率4.2%，之前兩個月的修正并不大。月度反彈和之前氣候造成的低基數有關。聯邦政府雇員薪水連續第二個月下滑，折射出DOGE（政府效率部）影響，不過沖擊看來不算大。新工人找不到工作的比例創八年新高。美國企業裁員不算激烈，但請人速度明顯放慢。

就業數據再次顯示美國經濟的韌性，消費受到購買力的影響，但是多數消費者的現金流仍然健康。然而，美國經濟當下的問題是“不作不死”。特朗普關稅政策所帶來的物價壓力、供應鏈疑惑和經濟不確定性遠遠大過就業和實體經濟。摩根大通因關稅沖擊而將今年美國GDP增長從1.3%下調到-0.3%，并預期失業率跳升至5.3%。

從實體經濟角度看，筆者不認為美聯儲急于降息。關稅風暴需要時間沉淀，減稅、DOGE等其他政策也未塵埃落地，按兵不動也許是貨幣當局當下最適合的立場。如果金融市場出現系統性風險，則美聯儲可能需要開啟另一段救援活動。恐慌指數VIX已經升破45，本世紀以來超過此數值的僅有兩次，一次是2008年金融海嘯，另一次是2020年疫情熔斷，兩次美聯儲都被逼緊急出手。

本周焦點是關稅、反制、談判和資金恐慌，這些對于金融市場的意義和風險遠超出任何數據。數據方面關注美國3月CPI、密歇根大學消費信心、中國社融數據和德國工業生產。美聯儲公布3月份會議紀要。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】

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