在美國總統特朗普所謂的“對等關稅”政策引發全球市場巨震，美元資產泥沙俱下，連傳統避險資產美元、美債都未能幸免。

“美國例外論”不再生效。由于市場預期特朗普關稅最終將令美國陷入經濟放緩甚至衰退，美元資產面臨泥沙俱下的情況，連傳統避險資產美元、美債都未能幸免。

品浩（PIMCO）的董事總經理兼美國公共政策主管卡特里爾（Libby Cantrill）對第一財經記者表示，全面實施特朗普關稅政策后，美國有效平均關稅率將升至約25%。他稱，來自國會的壓力或成為該政策持續的限制因素，一些共和黨議員開始公開反對關稅。此外，特朗普政府利用《國際緊急經濟權力法》實施關稅確實引起擔憂，本周生效后白宮或面臨法律挑戰。

美元資產遭反噬

美股首當其沖。在隔夜重新全線收跌后，美股三大股指期貨在今日亞太交易時段繼續下跌。盤初，納指期貨跌2%，標普500指數期貨跌1.8%，道指期貨跌1.4%。隨后，標普500指數期貨跌幅迅速擴大至2%。卡特里爾對記者表示，“特朗普看跌期權” 缺乏依據，因為市場熊市下特朗普仍堅持關稅。

景順亞太區（日本除外）的全球市場策略師趙耀庭對一財記者表示，美元資產近期走勢表明，關稅政策可能會對美國適得其反。投資者對美國經濟的健康狀況更為擔憂，尤其是擔憂關稅是否會引發美國國內經濟衰退，投資者可能會尋找其他市場來避險。

此外，他稱，特朗普表示，美國股市下跌僅是解決美國經常賬戶赤字的“藥方”導致的結果。美元走弱可能反映出，當把對所有貿易伙伴加征關稅所造成的損害累積到一起考量時，美國經濟將比大多數其他國家受到更大的影響。

傳統避險資產美元也“離奇”走低。今日亞太時段開盤，美元指數跌0.51%報102.97，非美貨幣多數上漲。

瑞士百達資產管理首席策略師盧伯樂（Luca Paolini）對一財記者稱，關稅消息傳出后美元大幅下跌，看似與傳統的經濟理論相悖。但我們認為，這種走勢是合理的：美國經濟衰退的風險不斷上升，迫使美聯儲采用更激進的寬松政策，而根據我們的模型，美元目前仍被高估約15%。此外，美國政府可能樂見美元走弱，因為這有助于縮小貿易赤字。

瑞銀財富管理全球首席投資總監海菲爾（Mark Haefele）告訴一財記者，市場動蕩之下，目前美元指數仍低于4月2日前的水平。部分原因在于，倘若高額關稅削弱美國經濟，美聯儲寬松貨幣的空間比其他央行要大得多。短期內，我們認為投資者可通過貨幣區間波動來把握震蕩市況下的機會，包括歐元對美元（以1.10左右為中心點）、美元對瑞郎（以0.86左右為中心點）和英鎊對美元（以1.31左右為中心點）。中期內，如果美聯儲比預期更快降息以應對增長放緩，美元可能持續走軟。此外，不確定性也可能令部分投資者分散其長期持有且獲利的美元資產敞口。“綜上，我們看好賣出美元上行風險的策略，為美元中長期走軟布局并獲利于短期波動性。”他稱。

保德信固收（PGIM Fixed Income）在今日發給記者的評論中寫道，短期內，美元可能獲得支撐，這是由于避險需求增加，且美聯儲主席鮑威爾表明在制定貨幣政策時保持耐心，不急于降息，加上與貿易相關的資金流向減少，以及一些機構可能積累美元以償還美元計價的債務。然而，長遠而言，美元可能延續4月2日之前的疲弱走勢，因為實際關稅率提高對美元是變相的貨幣貶值，最終美聯儲降息以及股市資金可能外流，長期或將進一步削弱美元。

關鍵美債收益率曲線創3年多來最陡峭水平

同屬傳統避險資產的美債同樣由漲轉跌。本周一，10年期美債收益率一度大跌14.4個基點，隨后卻收高16.8個基點。這種劇烈的V型反轉，自2006年以來僅發生過一次，上一次是2016年特朗普當選總統后的第二天。周二，美國10年期國債收益率上升9.6個基點至4.259%，30年期收益率更是飆升12.3個基點至4.714%，創下自疫情以來的最大兩日漲幅之一。這一波收益率上行直接導致追蹤長期國債的ETF，iShares 20 年期美債ETF(TLT。US)下跌1.6%。衡量美債市場隱含波動性的MOVE指數也迅速飆升，達到自2023年10月以來的最高水平。

此外，美債收益率曲線周二也創下自2022年2月以來的最陡峭水平，因為較長期限的美債收益率因供應擔憂而跳高，而關稅政策引發市場對美國經濟增長放緩甚至衰退的擔憂，使得較短期美債收益率日內走低。2年期和10年期美債收益率之間的曲線大幅陡峭化，達到57個基點，因這兩個期限的國債收益率在大幅震蕩中走勢相反。

當地時間周二進行的三年期美債拍賣也遇冷。養老基金、保險公司等美國國內機構僅認購了6.2%的供給，遠低于平均19%的水平，這也為周三的10年期、周四的30年期國債拍賣蒙上陰影。

技術層面分析認為，美債這兩日的走勢主要由對沖基金大規模平倉利差套利交易，來填補股權損失，以及更多資金轉向現金類資產導致。利差套利交易的風險在于其極高的杠桿比率，據稱有時可達到50到100倍。批評者認為這一策略存在高風險、低透明度的問題。一旦市場波動劇烈，尤其是當某些機構突然退出市場或資金鏈斷裂，極易觸發踩踏效應，引發市場更大規模的動蕩。這一交易策略曾在2020年3月新冠疫情初期加劇美債市場的混亂。據Apollo Global的首席經濟學家斯洛克（Torsten Sl?k）估計，目前市場中利差交易的規模約為8000億美元，并將繼續擴大，尤其在美國財政赤字持續擴大、國債供給上升的背景下。

美債市場近期走勢的另一個原因在于，市場預期，美聯儲短期內未必會被市場倒逼著降息救市，政策路徑不確定。美聯儲主席鮑威爾上周五的講話表明，美聯儲并不急于降息。不少近期接受一財記者采訪的分析師也表示，美聯儲短期內更看重通脹指標，因而不會如市場預期般因關稅政策而大幅降息，或提前召開緊急會議降息。芝加哥商品交易所的“美聯儲觀察”工具顯示，市場預期美聯儲5月維持利率不變的概率為54.8%，降息25個基點的概率為45.2%。美聯儲到6月維持利率不變的概率為0，累計降息25個基點的概率為51%，累計降息50個基點的概率為45.9%，累計降息75個基點的概率為3.2%。

潘多拉盒子已經打開

東方匯理投資研究院（Amundi Investment Institute）的主管迪芬得（Monica Defend）對一財記者直言，潘多拉盒子已經打開了。投資者應預期股票和債券的波動性和分散性都會更大，美元的壓力也可能會繼續。市場正在評估對美國經濟的下行影響、亞洲新聯盟的萌芽以及歐洲對特朗普政策的反應。雖然我們仍然認為美國不太可能出現經濟衰退，但關稅預計將影響企業收益，主要是通過成本上升對利潤率的壓力，尤其是生產者價格和勞動力成本。此外，受關稅影響最大的行業可能會遭受額外的挫折，美國大公司可能受到的打擊最大，而中小型企業可能更具彈性。

在此背景下，她稱，我們會降低美股頭寸，轉而多元化投資一些新興市場股市，例如中國和印度股市，此外我們也會多元化投資歐洲股市。在債券領域，我們目前也傾向于持有歐洲長期債券，對美國長期債券持中立立場。在外匯領域，美元可能會持續承壓，日元在全球經濟急劇惡化的情況下更能充當避險貨幣。

盧伯樂稍早也對記者表示，由于特朗普的對等關稅政策將顯著改變股票、債券及貨幣的短期前景，投資者應考慮全方位降低風險敞口。瑞士百達資產管理的經濟學家估算，上述關稅可能導致美國今年GDP增長下降多達2個百分點，同時推升通脹率最高達3個百分點，這足以令美國經濟陷入衰退。若關稅全面實施，美國企業盈利或縮減約15%，股票市盈率可能進一步下降10%。實際利率下行僅能提供有限的緩沖。在衰退情景中，標普500指數或跌至4500點附近。

保德信在上述評論中寫道，在關稅基準情景下，預計大約一半已宣布的關稅將在談判后取消，使美國實際關稅率升至約12%（年初時為約2%）；全球其他國家或采取低于一比一的反制關稅。由于關稅僅帶來單次價格效應，而且可用的財政空間有限，美國相對于其他國家的貨幣和財政政策支持力度將會減弱。美聯儲可能會逐步降息，但仍保持相對強硬的措辭。

在悲觀情景中，該機構預計，已宣布的高關稅率將被保留，全球反制措施可能擴展至服務領域。美國經濟進一步放緩，財政赤字可能擴大，進一步削弱財政刺激的力度；而資金流入減少可能推高美國長期收益率并導致美元走弱。同時，信貸壓力可能進一步加劇，美聯儲或被迫改變策略，放棄逐次會議及根據經濟數據作出利率決策，轉而積極應對經濟困境。出現樂觀情景的上限相對有限，即美國經濟增長的上行空間小于下行風險，主要原因是不確定性揮之不去，加上國際關系持續緊張。在樂觀情景中，美國與其他地區可能在關稅問題上達成妥協，最終關稅水平低于此前宣布的水平，從而帶動風險資產市場反彈。

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