2025年4月3日，國際評級機構惠譽（Fitch Ratings）發布報告，將中國長期外幣發行人違約評級（IDR）由“A ”調降至“A”。這一決定基于其對“中國經濟轉型期間公共財政持續疲軟和公共債務迅速上升”的判斷。然而，通過系統分析惠譽評級方法論和推理邏輯的缺陷，以及中國經濟的真實圖景，不難發現惠譽的評級結果存在嚴重的認知偏差。它不僅低估了中國經濟的制度優勢與宏觀調控能力，更忽視了新質生產力等帶來的結構性改善。我們堅信，中國經濟長期向好的基本面不會改變，中國主權信用完全有能力穩定地保持在高級別。

惠譽評級方法論和推理邏輯的缺陷

1.模型假設僵化，錯估政策響應動能。

惠譽評估模型中的定量數據多采用三年平均數（three-year centred averages），三年數據通常包括了一年線性外推的預測數據，這類平均數所反映的歷史經驗比重較高，而經常忽略或誤判中國政策調整對數據潛在變化的影響。

一是對中國財政赤字率進行了不合理的“擴容”和線性外推。惠譽預測“中國政府總赤字占GDP比重將從2024年的6.5%升至2025年的8.4%”的結論存在不合理性。首先，惠譽在中國官方3%赤字率的基礎上，額外疊加了政府性基金赤字、政策性銀行債務、城投平臺（LGFV）利息、社保基金補貼等要素，最終得到了6.5%的赤字率結果，其調整幅度遠超對美國官方赤字率的處理（僅納入兩房債務和州政府養老金缺口），這種差異化的核算標準存在明顯失衡，并且在政策性銀行債務的歸屬劃分等方面存在實質性誤判。其次，惠譽將2024年6.5%的財政赤字率直接線性外推，預測中國2025年的財政赤字率將達到8.4%，這種做法完全忽視了中國宏觀調控體系特有的“增量調控”機制。事實上，政府在宏觀調控中，將會根據經濟運行狀況動態調整貨幣和財政政策力度。例如，2023年政策性開發性金融工具的階段性啟用，以及近幾年為應對經濟下行風險發行的精準投放的特別國債等，均體現了“相機抉擇、精準滴灌”的宏觀調控特點，這種非線性、動態化的政策工具箱，通常會使得簡單線性外推的預測方法嚴重失真。

二是對中國債務結構存在誤讀。惠譽僅關注了60.9%的顯性債務/GDP比例這一單一指標，卻忽視了202.1萬億元國有凈資產（截至2023年底）形成的債務緩沖墊、平均剩余年限達9.8年的地方政府債券所具備的期限結構優勢、商業銀行平均15.74%的資本充足率和1.56%的低位不良貸款率（截至2024年三季度末）、3.2萬億美元外匯儲備所形成的國際收支和流動性保障等。

2.指標權重失衡，增長潛力評估偏頗。

惠譽在國家主權評級的框架中，對經濟增長速度賦予過高權重，沿用傳統的“投資—消費—出口”三駕馬車分析框架，甚至認為，“科技行業是否會對更廣泛的信心或增長結果產生實質性的積極溢出效應，還有待觀察”，忽視了新質生產力等對經濟風險的對沖效應。而事實上，技術創新、結構性改革等長期潛力指標在中國經濟增長中發揮著越來越重要的作用。

首先，近些年來，中國經濟增長逐步從要素驅動轉向創新驅動。創新已然成為支撐經濟持續增長的重要驅動，2024年我國“三新”經濟增加值占GDP比重超過18%。在新興的數字經濟領域，2023年我國數字經濟規模就達到53.9萬億元，并且這個規模還在隨著我國數字化進程的不斷推進而持續增長。《中國數字經濟發展研究報告（2024年）》的數據顯示，2019~2024年，數字經濟全要素生產率增長率平均貢獻達22.5%，在全要素生產率增長率貢獻中占比超過50%。經濟動能轉換特征在產業層面更為明顯，雖然我國制造業利潤總額累計同比自2022年起由正轉負且截至2024年底大多月份都為負值，但高技術制造業利潤總額累計同比在2024年均為正。

其次，近些年，我國雖然面臨消費信心不足的挑戰，但在政策指引下消費升級的趨勢明顯，內需逐步成為支撐中國經濟穩定增長的重要動能。例如，在政策的大力支持下，2024年我國新能源汽車銷量達到1286.6萬輛，同比增長35.5%。然而，惠譽卻認為疲弱的家庭信心可能會抑制我國消費的可持續復蘇。值得注意的是，隨著居民消費理念的不斷轉變，能夠反映居民消費信心的服務消費也呈現出顯著的增長。2024年我國人均服務性消費支出13016元，同比增長7.4%，占居民人均消費支出比重為46.1%。而隨著近期美國“對等”關稅政策的出臺，未來內需或將在中國經濟增長中發揮更大的作用。在此背景下，為了實現2025年的經濟增長目標，更強有力的一攬子刺激消費政策或正在路上。

3.缺乏一致性尺度，設定雙重國際比較標準。

惠譽主權信用評級邏輯或存在系統性“偏見”，一方面對中國采用“穿透式”債務評估標準，放大隱性風險；另一方面對美日高債務經濟體進行“慣性評級”，忽視其結構性、脆弱性。例如，美國政府債務占GDP比重遠超惠譽的“A”評級中位數、2024財年公債利息支出占GDP比重創下1998年來峰值，惠譽卻對其維持著比中國更高的評級；而日本的政府債務占GDP比值已超過200%，為全球最高水平，但惠譽仍維持其“A”評級，與中國同檔，評級結果完全未能體現其償債壓力遠超中國的現實。這種雙重標準不僅削弱了評級的客觀性，更暴露了西方評級機構在全球化治理中的話語權偏見，印證了中國財政部指出的“不能充分客觀反映中國的實際情況和國際共識”。

中國經濟基本面長期向好，理應位于穩定的高信用級別

中國經濟基本面長期向好，內需潛力持續釋放，產業鏈韌性穩步增強，財政貨幣政策協同發力，發展前景穩中向好，債務結構穩健可控，理應位于穩定的高信用級別。

2025年我國設定5%左右的GDP增長目標，是基于充分評估經濟基礎與政策支持空間后提出的合理目標，這一目標具備現實基礎和可實現性。從政策端來看，宏觀政策正形成有力支撐：一方面，財政政策力度空前，赤字率提高至4%，并發行1.3萬億元超長期特別國債和4.4萬億元地方專項債，資金精準投向基礎設施、區域協調、科技創新及民生改善等領域，有效提振經濟內需；另一方面，貨幣政策保持適度寬松的基調，央行將擇機降準降息，精準釋放長期流動性，以進一步降低實體經濟融資成本。同時專項再貸款規模有望擴容至8000億至1萬億元，持續引導資金流入人工智能、新能源等戰略性新興產業與小微民營經濟領域，推動經濟結構優化和產業升級。

從內需動能來看，中國內需市場規模優勢突出，潛力仍在持續釋放。政府大力推動以舊換新消費專項行動，補貼范圍已擴大至家電、手機、平板、智能設備等“12 N”類商品，推動居民消費提質升級。同時，中央預算內投資擬安排7350億元，民間資本亦被持續鼓勵參與重大基建與民生項目，消費與投資雙輪驅動效應正不斷顯現。

產業鏈方面，中國制造業體系完整、配套能力強，產業鏈韌性不斷增強。特別是數字經濟快速發展對產業鏈優化和生產力提升發揮重要支撐作用。2024年，我國數字經濟核心產業增加值占GDP比重已達10%左右，數字技術與傳統產業融合日益深化，推動了產業鏈的數字化轉型與智能化升級。此外，以科技創新為驅動的新質生產力加速成長，國有企業在關鍵核心技術領域取得顯著突破，民營企業在專精特新領域表現突出，新舊動能加快融合，持續推動產業鏈邁向高附加值與高質量發展階段。

需要指出的是，近期特朗普政府提出的“對等關稅”措施，雖然短期內可能對我國進出口領域造成一定沖擊，但中國貿易結構多元化趨勢日益明顯，“一帶一路”倡議及與東盟、非洲、中東等新興經濟體的貿易規模不斷擴大，外需結構性改善和區域市場多元化布局正有效對沖外部沖擊。同時，中國加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，龐大的內需市場正持續發揮經濟增長的主導作用，從中長期來看，美國單邊關稅政策對中國經濟的影響有限且可控。

從債務結構來看，中國債務結構穩健可控，呈現“內債為主、外債安全、償債能力強”的顯著特征。截至2024年末，政府債務余額82.1萬億元（約占GDP的64.0%），其中中央政府國債34.6萬億元，地方政府債47.5萬億元。外債余額2.4萬億美元（約占GDP的12.8%），在全球處于較低水平，3.2萬億美元左右的外匯儲備也為外債提供了充足保障。債務指標顯著優于主要發達國家：截至2024年末，中國的債務率（63.8%）顯著低于美（126%）、日（236%），10年期國債收益率1.68%較美債低290BP。IMF（國際貨幣基金組織）評估顯示，中國在壓力情景下仍能保持債務可持續性，強大的國企凈資產總額（相當于名義GDP的1.56倍）和43.24%的高儲蓄率共同筑牢債務安全防線。

綜合來看，惠譽此次下調中國主權信用評級的決定，明顯低估了中國經濟所具備的內在潛力與政策空間，難以客觀反映中國經濟的真實表現與發展前景。中國經濟長期基本面良好，內需動力強勁、政策協同精準、產業鏈韌性不斷提升，中長期向好趨勢明確，債務結構穩健可控，本、外幣主權信用等級均應為iAAAsc，評級展望穩定。

（劉祥東系大公國際首席宏觀分析師，戚旻婧系大公國際宏觀分析師，孫榕系大公國際宏觀分析師）

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