美國總統特朗普第二個任期以來，頻頻揮舞關稅大棒，加劇了全球貿易局勢緊張。尤其是針對中國，繼今年2、3月兩輪、各10%的額外進口關稅后，4月2日（均指當地時間，下同）又宣布擬對中國加征34%的差別對等關稅。根據4月10日美國白宮發布的行政命令，疊加芬太尼問題施加的關稅，美國對中國累計關稅率達145%。4月11日，中方宣布對美進口關稅率上調至125%，并明確表示若美方繼續關稅數字游戲，中方將不予理會。

三位數的關稅率將意味著終止中美之間大部分的貨物貿易往來，加速兩國經濟的硬脫鉤。有人據此認為，貿易戰的最終戰場很可能落在外匯市場上，人民幣匯率（如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率）將大幅貶值。然而，筆者以為，美國極限施壓的盡頭未必是人民幣貶值，反倒可能成為人民幣的拐點。

人民幣回撤是市場應激反應

特朗普政府迄今對中國加征了三輪關稅，但前兩輪關稅對人民幣影響有限。今年一季度，人民幣不跌反升，境內中間價、境內即期匯率（即銀行間市場下午四點半交易價）和境外人民幣匯率交易價（CNH）分別上漲0.14%、0.65%和0.99%，境內外交易價均收在7.30比1偏強的位置。

去年底，筆者曾在第一財經日報專欄文章《新廣場協議未必，人民幣升值或然》中分析指出，人民幣升值的四種情形，包括：特朗普極限施壓的關稅威脅兌現不及預期、中美積極致力于對話解決經貿糾紛、特朗普交易回調或導致美元指數走弱，以及中國經濟持續回升向好。

今年一季度人民幣逆勢走強的主要原因有：一是前兩輪關稅低于特朗普在競選期間發出的60%或以上的關稅威脅，同時中方的反制保持了克制。二是去年三季度人民幣短暫反彈后，境內外交易價四季度均快速回撤了4%以上，已部分定價了特朗普關稅威脅，提前釋放了部分市場壓力。三是節后《哪吒2》、DeepSeek、宇樹機器人等現象級事件提振了境內外投資者對中國經濟和資產的信心，中國資產重估概念興起。四是特朗普的貿易政策、移民政策和政府部門改革等導致市場混亂，觸發了特朗普交易到特朗普衰退預期的逆轉，一季度美國股匯“雙殺”。五是人民幣中間價在關鍵時點上釋放了較強的匯率維穩信號，引導了境內外外匯市場運行。這涉及前述人民幣有可能升值的三種情形。

進入4月份以來，形勢急轉直下。到4月11日，境內人民幣中間價、即期匯率和CNH較上月底分別下跌0.42%、1.00%和0.49%。其中，中間價跌破7.20、即期匯率跌破7.30，均創下2023年9月以來的新低；CNH一度跌破7.40，刷新2012年有數據以來的低點。

這主要是因為第三輪中美關稅沖突大大超出市場預期。特朗普4月2日宣布對等關稅政策，在對所有國家和地區征收最低10%的基準關稅的同時，將對對美貿易順差較大的57個經濟體（歐盟合并算作1個）征收更高的差別關稅。因3月4日已對加拿大、墨西哥加征了25%的關稅，美國這次豁免了這兩國的對等關稅。但對中國還要加征34%的差別關稅，加上特朗普上個任期的關稅及今年前兩輪關稅，對中國進口平均關稅率將達到66%，基本扼殺了中國對美出口空間。中方為捍衛自身合法權益，按對等原則進行了反制。雙方你來我往，最終互征關稅率均過百。

外匯市場對于超預期的重大風險事件重新定價，引發了近期人民幣快速回調，一度抹去了前期所有漲幅。不過，由于特朗普貿易政策激進且善變，導致美國股債匯“三殺”。到4月11日，美元指數跌破100，收在99.77，創下2023年7月以來新低。同期，CNH和境內人民幣匯率交易價（即銀行間外匯市場次日凌晨3點收盤價，CNY）也升回7.30以內，分別收在7.2813和7.2926。

超級強美元周期或面臨變盤

2011年4月開啟了本輪全球超級強美元周期。然而，現在有兩個契機可能讓美元指數趨勢性走弱，滿足特朗普的弱美元偏好。一個是美國經濟衰退，美聯儲大幅降息；另一個是美元信用動搖，投資者加速逃離美元資產。

耶魯大學預算實驗室分析，美國政府已宣布的關稅政策將推高今年美國整體通脹率2.3個百分點，相當于給美國每個普通家庭每年造成3800美元的損失。密歇根大學的最新調查結果顯示，今年4月份1年期和5年期通脹預期分別為6.7%和4.4%，分別創1982年和1991年來的新高。亞特蘭大聯儲4月9日的最新GDPNow預測，今年一季度美國經濟環比折年率將萎縮2.4%。最近，“Great Depression”（大蕭條）的詞條頻頻沖上X平臺熱搜。

4月9日披露的美聯儲3月份議息會議紀要顯示，部分與會者擔心美國總統已宣布或計劃實施的關稅政策幅度和范圍超出業內預期。幾乎全部與會者認為，美國通脹存在上行風險，而就業和經濟增長存在下行壓力，或令該機構陷入“艱難權衡”困境。一些與會者警告，金融市場若出現劇烈的重新定價風險，恐加劇經濟面臨的負面沖擊。

4月6日，高盛將未來12個月美國經濟陷入衰退的概率從此前的35%上調至45%。戲劇性的是，4月9日差別對等關稅生效日，高盛將美國的衰退概率上修至60%，但隨著當日美國暫緩對部分國家征收差別關稅，又將衰退概率調回至45%。日前，摩根大通經濟學家表示，美國政府在貿易和國內財政問題上持續存在政策混亂，這讓美國股市和消費者信心受到打擊，美國將難以避免經濟衰退。根據其基于市場的衰退指標儀表板，在近期拋售中遭受重創的以小盤股為主的羅素2000指數目前顯示，美國衰退概率為79%。

如前所述，互征高關稅意味著中美貿易將陷入停滯。這既會給中國經濟帶來巨大沖擊，也將是美國經濟難以承受之痛。據美國國際貿易委員會統計，在國際海關理事會協調制度（HS）編碼的22大類商品中，2024年，美國自中國進口占比20%以上的有七大類，合計占到美國自中國進口額的75.4%，較2017年回落5.2個百分點，但低于同期中國在美國進口份額下降8.1個百分點的降幅。其中，第十二大類和第二十大類商品分別占比40.5%和46.4%，合計占到美國自中國進口額的15.6%，較2017年僅回落了0.3個百分點。

美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）所長亞當·珀森最近在美國《外交事務》雜志上撰文指出，與白宮以為的必勝恰恰相反，中國在這場與美國的國際政治角力中，才真正占有主動性。因為美中巨額貿易逆差已經說明，美國對中國產品的需求要遠大于中國對美國產品的需求。一旦白宮真把貿易停了，由于白宮沒有給美國留出調整供應鏈的時間，做好失去中國供應鏈的準備，那么中方失去的是可以通過多種辦法去替代的美鈔，但美國失去的則是美國自己已經生產不了而且也替換不了的商品和服務。美國銀行最新發布的報告警告稱，蘋果公司若將iPhone生產全部轉移到美國，成本將飆升90%，并面臨物流難題。

3月19日，美聯儲主席鮑威爾在議息會后的發布會上明確表示，如果勞動力市場意外疲軟或通脹下降速度快于預期，美聯儲可相應放松政策。瑞銀更是預測，若美國經濟陷入衰退，美聯儲有可能重啟量化寬松。這或將導致美指大幅走弱。

另一個挑戰是，特朗普新政正在傷害美元國際信譽。近日，美國經濟學家巴里·艾肯格林在英國《金融時報》撰文指出，美元的全球霸權即將終結，而這種變化可能比想象的更快到來。他的理由是：美國經濟特殊或例外論受到挑戰；一個經濟體在全球貿易和金融中的權重下降會削弱促使其貨幣廣泛使用的市場力量，扭曲的、破壞性的關稅政策將加速這一過程；美國濫用經濟金融制裁威脅美元地位；美國令人擔憂的財政和金融前景；特朗普政府削弱美聯儲獨立性的措施將嚴重損害美元資產的吸引力；美國債務證券的外國持有人是否會繼續得到公平對待也存在疑問，等等。

以往，美股下跌時，美元通常扮演避險資產的角色，美元指數和美債價格上漲。甚至2020年3月疫情引發的美股“熔斷”期間，資金逃向美元流動性，也是美指漲，美債、美股和黃金都在跌。然而，差別對等關稅生效的當周（今年4月7日~4月11日），美股遭遇“過山車”，美指下跌3.1%，10年期和30年期美債收益率分別上漲47和44個基點。在美指、美債、美股齊跌的同時，倫敦現貨黃金價格上漲5.8%，收在3231美元/盎司，再度刷新歷史紀錄。4月11日，法國央行行長弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加洛直言，美國政府的所作所為打擊了人們對美元的信心。美元信任危機或將加速國際貨幣體系的重構，美指走弱恐難避免，特朗普將得償所愿。

人民幣有條件實現雙向波動

近年來，筆者在展望人民幣走勢的三種情形中明確提出，若美國經濟“硬著陸”，美聯儲勢必大幅降息，美元有可能趨勢性走弱，這或將意味著人民幣的拐點來臨。因為參考一攬子貨幣調節，美指與人民幣匯率存在“蹺蹺板效應”，只要美指大幅走弱，人民幣對美元就有可能升值。

自2022年以來，人民幣調整已進入第四個年頭。如果人民幣能夠借美指回調順勢反彈，有助于增加匯率彈性、實現雙向波動。2017年，就是在特朗普交易大幅回撤、美指大跌的情形下，人民幣對美元不跌反漲，重塑了央行匯率政策公信力，實現了“8·11”匯改的成功逆襲。去年三季度，人民幣階段性反彈，也終結了2023年7月至2024年7月連續13個月結售匯持續逆差的局面，于2024年8~10月連續3個月錄得順差。

當前人民幣升值較2017年有更好的基礎。截至去年底，中國民間對外凈負債（即不含儲備資產的對外凈頭寸）1598億美元，較2016年底銳減85.6%，規模為2004年有數據以來的新低。這部分反映了近年來在人民幣總體弱勢背景下，境內企業和居民增加外匯資產配置（即“藏匯于民”），也是貿易大順差沒有體現為外匯儲備增加的主要原因。預計，若人民幣升值，或引起企業和居民減持外匯資產。去年8~10月份境內外匯形勢好轉，就受益于人民幣反彈、市場結匯意愿增強（或持匯動機減弱），當期收匯結匯率（不含遠期履約）均值較2023年7月至2024年7月均值上升了5.0個百分點。

同時，中美關稅沖突進展至此，且中國已明確表示不跟了，下一步中美很可能重啟經貿磋商。4月11日晚間，美國海關和邊境保護局公布了一份《豁免清單》，將智能手機、電腦和其他電子產品排除在對等關稅之外，中國產品也在這份清單之內。根據蘭德中國研究中心匯編的數據，這些豁免涵蓋了近3900億美元美國進口商品，其中包括超過1010億美元的中國進口商品（相當于給中國的關稅打了八折）。如果中美由對抗轉入對話模式，也將緩解市場恐慌情緒，利好人民幣匯率。

不必過于擔心人民幣升值。因為在美指弱勢情況下，人民幣屬于被動升值，人民幣匯率指數（即人民幣多邊匯率或名義有效匯率）將保持基本穩定，加之中外通脹差異驅動的人民幣實際有效匯率走弱，有助于維護中國出口商品的價格競爭力。反倒是如果美指大跌，人民幣跟隨美元對其他貨幣下跌，人民幣名義和實際有效匯率加速下行，有可能加大其他貿易伙伴對中國產能輸出的擔憂。

當然，為應對美元指數和人民幣匯率可能的調整，一方面，除了繼續支持和鼓勵境內企業用人民幣計價結算外，還要引導其外幣計價結算幣種的多元化，減少對美元的過度依賴。另一方面，要引導境內企業改變過去形成的思維定式，強化風險中性意識。因為從多邊匯率、實際匯率的角度講，人民幣對美元升值雖不一定影響出口競爭力，但鑒于中國企業外幣結算中美元占比仍高達九成，故仍須警惕人民幣升值對企業可能造成的財務沖擊。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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