房企境外債務(wù)重組出現(xiàn)了新路徑。

4月17日深夜，融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）宣布，針對(duì)總規(guī)模約95.5億美元的境外債務(wù)重組，已取得重大進(jìn)展，新方案擬“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，向債權(quán)人分派兩種新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債。目前，合計(jì)持有債務(wù)本金26%的債權(quán)人，已經(jīng)或正在簽訂重組支持協(xié)議。

當(dāng)前，受現(xiàn)金流緊張、資產(chǎn)價(jià)值縮水等因素影響，房企在進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，普遍選擇債務(wù)期限展期、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)清償?shù)确绞剑渲小皞D(zhuǎn)股”正成為房企重組的“標(biāo)配”。而像融創(chuàng)中國(guó)此類擬將境外債務(wù)全部“轉(zhuǎn)股”的房企，在行業(yè)內(nèi)還是首家。

這家大型房企“債轉(zhuǎn)股”的具體方案怎樣？又將如何維持股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性？其他業(yè)內(nèi)房企在后續(xù)重組時(shí)，是否會(huì)跟進(jìn)這種模式？

全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

“爭(zhēng)取在下個(gè)階段，徹底化解境外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”2024年報(bào)中，融創(chuàng)中國(guó)董事局主席孫宏斌話音落下不久，融創(chuàng)境外債務(wù)重組方案便已流出。

4月17日，融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布一則公告，事關(guān)境外債務(wù)重組的方案及進(jìn)展。該方案將上市公司發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)全面納入重組方案，覆蓋了公開(kāi)市場(chǎng)債券、私募貸款等不同類型，以徹底化解上市公司層面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，總規(guī)模約95.5億美元。

具體來(lái)看，針對(duì)總規(guī)模95.5億美元的境外債務(wù)，融創(chuàng)中國(guó)計(jì)劃向債權(quán)人分派兩個(gè)系列的新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券（新MCB），作為注銷現(xiàn)有債務(wù)、解除與現(xiàn)有債務(wù)相關(guān)債權(quán)的對(duì)價(jià)。

其中，一類將獲分配轉(zhuǎn)股價(jià)6.80港元/股的新MCB，可在重組生效日起轉(zhuǎn)股；另一類將獲分配轉(zhuǎn)股價(jià)3.85港元/股的新MCB，可在重組后18～30個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)股。

債權(quán)人可選擇接受新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券1、新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券2，或者兩者的組合。不過(guò)，轉(zhuǎn)股價(jià)3.85港元/股的第二種新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，總量不得不超過(guò)債權(quán)總額的25%。

實(shí)際上，在2023年的首次重組中，融創(chuàng)中國(guó)也曾推出過(guò)債轉(zhuǎn)股方案，彼時(shí)對(duì)本金約90.48億美元的境外債務(wù)，推出了可轉(zhuǎn)換債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、轉(zhuǎn)換為部分融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)等選項(xiàng)。

據(jù)悉，當(dāng)時(shí)首次重組中，有部分債務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，如今新方案涵蓋的95.5億美元債務(wù)，包括當(dāng)時(shí)少部分還未完成轉(zhuǎn)股的債務(wù)、置換的新票據(jù)、以及納入了剩余的其他債務(wù)。

如果本次境外債務(wù)重組成功，加上年初融創(chuàng)境內(nèi)債重組成功，預(yù)計(jì)整體償債壓力下降近700億元規(guī)模，每年利息支出可節(jié)約數(shù)十億元，在上市公司層面未來(lái)將幾乎沒(méi)有負(fù)債壓力。

值得注意的是，如果規(guī)模龐大的債務(wù)全部轉(zhuǎn)為股權(quán)，如何保證主要股東股權(quán)不被大幅稀釋？對(duì)此，新方案設(shè)計(jì)了“股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計(jì)劃”以應(yīng)對(duì)該問(wèn)題，同時(shí)推出了“團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定計(jì)劃”。

公告表示，為維持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，主要股東（即孫宏斌）能夠持續(xù)為集團(tuán)的保交付、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及長(zhǎng)期業(yè)務(wù)恢復(fù)貢獻(xiàn)價(jià)值，應(yīng)部分初始同意債權(quán)人建議，擬通過(guò)重組向主要股東提供部分附帶條件的受限股票，以將主要股東的股權(quán)比例維持在一定水平。

具體而言，債權(quán)人每獲分配的100 美元本金的新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券中，將有約23美元的債券發(fā)行給主要股東或其指定方。主要股東在6年內(nèi)，僅獲得該等受限股票的投票權(quán)等極其受限的權(quán)利，除非達(dá)到特定限制條件，否則不能處置、抵押、轉(zhuǎn)讓受限股票。

“通過(guò)該計(jì)劃，主要股東股權(quán)比例維持在一定水平，避免過(guò)分稀釋，賦予長(zhǎng)期責(zé)任，讓其能夠持續(xù)為公司核心經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。”融創(chuàng)中國(guó)表示。

同時(shí)，為了維持公司團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，境外債重組方案推出“團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定計(jì)劃”，通過(guò)新發(fā)行股份方式，向部分骨干員工逐年授予股份，以作為未來(lái)整體薪酬的補(bǔ)充，預(yù)計(jì)規(guī)模不超過(guò)公司總股數(shù)的7%（考慮新方案全部轉(zhuǎn)股及發(fā)行給員工后），初步預(yù)估授予人數(shù)500名左右。

有業(yè)內(nèi)債務(wù)重組專家表示，融創(chuàng)本次重組方案很有看點(diǎn)，將徹底化解境外債風(fēng)險(xiǎn)，使其成為第一家基本“零”境外債的大型房企，同時(shí)利用資本市場(chǎng)，解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定問(wèn)題，后續(xù)可以集中精力和資源，全力投入到保交樓、資產(chǎn)盤活和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)恢復(fù)中。

“債轉(zhuǎn)股”成重組標(biāo)配

今年以來(lái)，房企債務(wù)重組節(jié)奏加快，據(jù)丁祖昱評(píng)樓市不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年2月底，共有59家出險(xiǎn)房企在債務(wù)重組或破產(chǎn)重整方面披露進(jìn)展。其中，在債務(wù)重組方面共有39家房企披露重組情況，有13家完成了全部或部分的債務(wù)重組。

2月19日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債務(wù)重組的香港協(xié)議安排，獲香港法院批準(zhǔn)并已生效，加上此前的英國(guó)重組計(jì)劃，該集團(tuán)境外債重組已全部獲批；2月12日，龍光宣布約76.4%的同意債權(quán)人已加入整體CSA（整體債權(quán)人支持協(xié)議），意味著債務(wù)重組基本已取得成功。

從房企的重組方案來(lái)看，大多數(shù)包括了債務(wù)期限展期、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)清償、現(xiàn)金兌付等。“由于出險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)金流十分緊張，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)值縮水或者已被抵押質(zhì)押，能夠用于抵債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，債轉(zhuǎn)股成為大多數(shù)房企重組的標(biāo)配。”克而瑞稱。

比如，花樣年將13億美元的負(fù)債轉(zhuǎn)股完成后，預(yù)期控股股東將控制公司股權(quán)總額約40%，現(xiàn)有債務(wù)工具持有人將合共持有約45.2%股權(quán)；遠(yuǎn)洋集團(tuán)發(fā)行強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、及永續(xù)權(quán)益總額的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，初始發(fā)行金額估計(jì)約為40.18億美元，最多可轉(zhuǎn)換73.97億股。

碧桂園的境外債重組方案，包括現(xiàn)金回購(gòu)、強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券、兩套強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券 部分新債券的方案、替換新債券等。通過(guò)強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換債務(wù)為股權(quán)，以及折現(xiàn)現(xiàn)金要約收購(gòu)減少債務(wù)的流程，預(yù)計(jì)可潛在減少債務(wù)最多約110億美元。

不過(guò)，像融創(chuàng)中國(guó)這樣，擬將境外債務(wù)全額“轉(zhuǎn)股”的房企，還是業(yè)內(nèi)首家。有市場(chǎng)分析師指出，融創(chuàng)之所以能推出該方案，與市場(chǎng)對(duì)公司實(shí)控人和團(tuán)隊(duì)的信任有關(guān)，融創(chuàng)股票的流動(dòng)性也較好，這是該公司的核心特質(zhì)。從這點(diǎn)來(lái)看，其化債模式較難被大規(guī)模效仿。

今年以來(lái)，房地產(chǎn)政策層面持續(xù)釋放利好信號(hào)，也為房企債務(wù)重組提供了外部支撐。

克而瑞表示，從目前各方表態(tài)來(lái)看，2025年的工作重點(diǎn)將圍繞保交房、城中村改造，以及存量商品房及閑置土地收購(gòu)等方面。其中，專項(xiàng)債收儲(chǔ)工作能夠直接作用于企業(yè)層面，有效緩解房企資金鏈緊張，有著提高資源配置效率的積極意義。

2025年2月，廣東省等7個(gè)城市披露了2025年的首批專項(xiàng)債閑置土地收儲(chǔ)清單，這也是地方政府首次大規(guī)模披露收儲(chǔ)土地情況。這不僅有助于改善市場(chǎng)供求關(guān)系，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入新循環(huán)，也為相關(guān)出險(xiǎn)房企的資金狀況改善提供了有力支持。

“一系列政策利好，讓房企和債權(quán)人看到了行業(yè)的更多希望，有利于債務(wù)重組的推動(dòng)和行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。”該機(jī)構(gòu)表示，不過(guò)對(duì)房企而言，不管是展期還是削債，都只是減輕財(cái)務(wù)壓力，若要真正回到正常經(jīng)營(yíng)軌道，仍需通過(guò)市場(chǎng)多方面的檢驗(yàn)。

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