美國財政部按月發布國際資本流動報告（TIC），主要反映美國外來和對外證券投資存量（余額）和流量（交易）情況。平時，市場可能對外國投資者（下稱“外資”）買賣和持有美國國債的數據更加關注。除此之外，TIC還披露外資買賣和持有美國政府機構債、公司債和公司股票等其他美國中長期證券的數據，以及美國買賣和持有外國政府債券、公司債券和公司股票等外國長期證券的數據。以下，我們就以拜登政府四年（2021~2024年）為觀察區間，使用TIC數據來全面了解中美之間雙向跨境（中長期）證券投資的情況。

中資持有中長期美國證券資產趨于下降

根據TIC存量數據，截至2024年底，中國投資者（下稱“中資”）持有美國中長期證券資產（不含短期的美國國庫券）13093億美元，較2020年底減少2208億美元，下降14.4%；占到外資持有美國中長期證券余額的4.1%，回落了2.4個百分點。

中資持有中長期美債余額減少是主要貢獻項。截至2024年底，中資持有中長期美債余額6986億美元，占到中資持有美國中長期證券資產余額的53.4%，為中資對美中長期證券投資的第一大品種；持有余額較2020年底減少3340億美元，下降32.3%，貢獻了同期中資持有美國中長期證券資產總降幅的151.3%；占到外資持有中長期美債余額的9.6%，回落了7.5個百分點。

同期，中資持有美國國庫券余額604億美元，較2020年底新增207億美元，增長52.3%；中資合計持有美債余額7590億美元，減少3133億美元，下降29.2%，占到外資持有美債余額的8.9%，回落了6.3個百分點，小于外資中長期美債持有中國占比的降幅。由于本文主要討論中長期證券投資，故忽略美國國庫券因素。

中資持有美國公司股票余額增加是主要沖減項。截至2024年底，中資持有美國公司股票余額3751億美元，占到中資持有美國中長期證券資產余額的28.6%，為中資對美中長期證券投資的第二大品種；持有余額較2020年底增加1139億美元，增長43.6%，對中資持有美國中長期證券資產減少為負貢獻51.6%；占到外資持有美國公司股票余額的2.0%，回落了0.2個百分點。

同期，美國標普500指數累計上漲56.6%，納斯達克綜指上漲49.8%；外資持有美國公司股票余額184129億美元，增加68940億美元，增長59.9%，占到美國國內股票總市值的29.6%，上升了1.9個百分點。這顯示外資既是本輪美股牛市的主要推手，也是美股牛市的重要受益者。相較而言，中資對本輪美股牛市的參與程度不深。

中資持有美國政府機構債券和公司債券的余額增減變化均不大。截至2024年底，中資持有美國政府機構債余額2163億美元，占到中資持有美國中長期證券資產余額的16.5%，為中資對美中長期證券投資的第三大品種；持有余額增加40億美元，增長1.9%，對中資持有美國中長期證券資產減少為負貢獻1.8%；占到外資持有美國政府機構債余額的16.0%，回落了2.0個百分點。同期，中資持有美國公司債券余額193億美元，減少47億美元，下降19.6%，貢獻了中資持有美國中長期證券資產總降幅的2.1%；占到外資持有美國公司債券余額的0.4%，回落了0.1個百分點。

需要指出的是，中資持有美國中長期證券資產余額變動不等于凈增持或減持等額美國證券資產，因為其中還包括了資產價格和統計調整引起的非交易變動。如結合TIC存量和流量數據，2024年，中資持有美國中長期證券資產余額減少1030億美元，其中凈減持美國中長期證券1722億美元，非交易引起的變動692億美元。

進一步分析，當年中資全面拋售了四大類美國中長期證券資產。具體是：

（1）持有中長期美債余額減少1010億美元，其中凈減持中長期美債1018億美元（對同期中資凈減持美國中長期證券為正貢獻59.1%），非交易引起的變動8億美元；

（2）持有美國政府機構債余額減少551億美元，其中凈減持政府機構債422億美元（正貢獻24.5%），非交易引起的變動-129億美元；

（3）持有美國公司股票余額增加535億美元，其中凈拋售公司股票278億美元（正貢獻16.1%），非交易引起的變動813億美元；

（4）持有美國公司債券余額減少3.65億美元，其中凈拋售公司債券4.14億美元（正貢獻0.2%），非交易引起的變動0.49億美元。

尤其值得一提的是，2024年，美國標普500指數和納斯達克綜合指數分別上漲23.3%和28.6%，為連續兩年兩位數上漲。同期，外資持有美國公司股票余額增加36547億美元，其中，凈買入公司股票3131億美元，非交易引起的變動33416億美元。可見，在中資逢高減倉的同時，外資總體上采取了逢高加倉的策略。不過，外資持有美國公司股票余額占美國國內股票總市值的比重下降0.5個百分點，顯示當年美股上漲的動力主要來自美國國內投資者。

此外，中長期美債雖是中資的主力投資品種，但其占比剛剛過半，因此，僅僅依據中資持有和買賣美債的情況，來研判中資對美國中長期證券投資的趨勢，很可能會以偏概全，甚至一葉障目。

美資持有中國中長期證券資產也趨于減少

根據TIC存量數據，截至2024年底，美國投資者（下稱“美資”）持有中國長期證券資產余額2460億美元，較2020年底減少396億美元，下降13.9%；占到美國持有外國長期證券資產的1.6%，回落0.5個百分點。需要指出的是，這里美資持有的中國長期證券資產，不僅包括在美國本土持有的中國證券資產（如中概股、在美國發行的中國債券），還包括在中國境內持有的中國證券資產（如A股、中國公司在中國境內發行的人民幣債券等），以及在第三地持有的中國證券資產（如H股、中國公司發行的離岸人民幣點心債和美元債等）。

美資持有中國公司股票余額減少是主要原因。截至2024年底，美資持有中國公司股票余額2303億美元，占到美資持有中國長期證券資產的93.6%，為美國對華長期證券投資的絕對主力品種，與中國對美證券投資兼顧股票和債券大類資產相比，顯示美資的風險偏好明顯高于中資；持有余額較2020年底減少213億美元，下降8.5%，貢獻了同期美資持有中國長期證券資產總降幅的53.9%；占到美資持有外國公司股票余額的1.9%，回落了0.5個百分點。

有意思的是，盡管中資持有美國公司股票余額同美資持有中國公司股票余額的規模不能相提并論，但從其在美國雙向跨境證券投資中的占比看卻均在2%左右。特別地，2020年3月美資持有中國公司股票最多占到其持有外國公司股票的2.63%，2020年5月中資持有美國公司股票最多占到外資持有美國公司股票的2.60%。

截至2024年底，美資持有中國政府債券余額140億美元，占到美資持有中國長期證券資產的5.7%，是第二大持有品種；持有余額較2020年底減少156億美元，下降52.7%，貢獻了同期美資持有中國長期證券資產總降幅的39.5%；占到美資持有外國政府債券余額的2.0%，回落了1.6個百分點。

截至2024年底，美資持有中國公司債券余額16億美元，僅占到美資持有中國長期證券資產的0.7%；持有余額減少26億美元，下降61.5%，貢獻了美資持有中國長期證券資產總降幅的6.6%；占到美資持有外國公司債券余額的0.06%，回落了0.1個百分點。

同樣地，美資持有中國長期證券資產余額變動不等于凈增持或減持等額的中國證券資產，其中也包括了資產價格和統計調整等引起的非交易變動。如結合TIC存量和流量數據，2024年，美資持有中國長期證券資產余額增加233億美元，其中凈減持中國長期證券54億美元，非交易引起的變動288億美元。

進一步分析，當年美資凈減持了中國公司股票和公司債券資產，增持了中國政府債券：持有中國公司股票余額增加231億美元，其中凈拋售中國公司股票56億美元（對同期美資凈減持中國長期證券為正貢獻103.1%），非交易引起的變動287億美元；持有中國政府債券余額增加7億美元，其中凈增持政府債券6億美元（負貢獻10.2%），非交易引起的變動1億美元；持有中國公司債券余額減少4.5億美元，其中凈拋售公司債券3.9億美元（正貢獻7.1%），非交易引起的變動-0.6億美元。

值得一提的是，2024年全年，美資凈買入和凈賣出中國公司股票的月份各占一半。其中，2024年6~8月為持續凈賣出，累計凈賣出63億美元；9、10月轉為連續凈買入，累計凈買入55億美元；2024年11月至2025年1月又轉為持續凈賣出，累計凈賣出79億美元；2025年2月再度轉為凈買入，買入10億美元。這顯示美資踏空了2024年9月中國政策轉向引發的中國股票反彈，以及2025年初DeepSeek、宇樹人形機器人和《哪吒2》等火爆出圈觸發的中國資產重估行情。

根據TIC統計，截至2024年底，美國對中國中長期證券投資凈負債10634億美元（即“美資持有中國長期證券與中資持有美國中長期證券之差額”），較2020年底減少1812億美元。其中，中資持有美國中長期證券減少2208億美元，貢獻了總降幅的121.8%；美資持有外國長期證券減少396億美元，為負貢獻21.8%。同期，美方統計中國對美商品貿易順差累計達13094億美元，這本應增加中國投資者配置美國證券資產的能力。然而，美國人擔心貿易赤字將會“輸兩次”的事情顯然并沒有發生。

近年來美國證券資產仍為中國民間所青睞

根據國家外匯管理局按半年度發布的中國對外證券投資資產數據，我們可以了解中國民間分國家地區對外證券投資的存量情況。出于可比口徑的考慮，本文剔除了中國民間對外短期債券投資資產的數據。

最新數據顯示，截至2024年6月底，中國民間對美國長期證券投資資產余額2845億美元，較2020年底增加1121億美元，增長65.0%；占到中國民間對外長期證券投資資產余額的24.6%，上升了4.6個百分點（中國香港是中國內地民間對外長期證券投資的第一目的地，長期占比40%以上，但同期占比回落了4.6個百分點）。其中，中國民間對美國股票投資資產余額1480億美元，占到中國民間對美國長期證券投資資產的52.0%；余額增加372億美元，增長33.5%，占到中國民間對外股票投資資產余額的20.3%，上升了1.9個百分點。同期，中國民間對美國長期債券投資資產余額1365億美元，占到中國民間對美國長期證券投資資產的48.0%；余額增加750億美元，增長121.8%，占到中國民間對外長期債券投資資產余額的32.2%，上升了8.3個百分點。

國家外匯局數據顯示中國民間對美長期證券投資股債較為均衡，而美國財政部TIC數據顯示中資對美國中長期證券投資是債多股少，這主要是因為二者統計口徑不同（如TIC還包括中國官方投資者對美證券投資）。根據美國的TIC統計，截至2024年6月底，中資持有美國公司股票余額為3603億美元，同期外匯局統計的中國對美國股票投資資產余額僅為1480億美元，二者數據缺口較大。而且，由于中方缺少分國家地區的跨境證券投資交易數據，我們無法甄別前述中國對美國證券投資資產余額的變動，多少是因為買賣的交易因素引起的，多少是因為資產價格變動、統計調整等非交易因素引起的。故慎將中國對美國證券投資資產余額變動簡單解讀為中國民間凈增持/減持美國證券資產。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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