美聯(lián)儲決定按兵不動，印巴爆發(fā)軍事沖突，中美啟動貿(mào)易談判，美國對胡塞武裝?；?。上周地緣政治事件不斷，市場則關注美聯(lián)儲主席鮑威爾關于降息前景的鷹派言辭，并修改了對政策利率的展望。受此影響，兩年期國債收益率再次升穿4%關口，全球股市中除了美股大多上漲。美元指數(shù)由弱轉(zhuǎn)強，升回100之上。比特幣強勢反彈，超過亞馬遜市值。原油觸底回升，黃金亦有進賬。
9月之前難降息
美聯(lián)儲決定維持政策利率不變，符合市場預期，但是在隨后的記者會上，鮑威爾揚起了倔強的頭，暗示不急于降息。盡管美國總統(tǒng)和財政部長不斷向他施加壓力，但鮑威爾堅持貿(mào)易政策帶來的不確定性甚高，而這取決于白宮而非美聯(lián)儲。他進一步把球踢給特朗普，“最終這是行政當局的職責，不是我們的”。
在對經(jīng)濟形勢的判斷上，他承認軟數(shù)據(jù)（商業(yè)和消費信心）比較疲弱，但是硬數(shù)據(jù)（就業(yè)和消費）還有很好的韌性，言外之意是目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不足以推動利率政策改變。市場對鮑威爾言論的評估是偏鷹派，隨即調(diào)整了對降息路徑的判斷。利率期貨的最新定價隱含著，交易員預期6~7月首次降息一碼，9~10月第二次降息，12月或明年1月再降一碼。
筆者一貫看法是9月會議之前很難見到降息。美聯(lián)儲不僅要觀察數(shù)據(jù)，更要明瞭方向。美聯(lián)儲必須看清楚關稅政策和通脹趨勢，才能決定接下來的利率政策。只要金融市場沒有系統(tǒng)性風險，美聯(lián)儲的物價觀察期加市場溝通期就起碼要等到9月。為避免誤判形勢，9月之前美聯(lián)儲言論可能有微調(diào)，但在政策動作上會十分審慎。
下半年有可能出現(xiàn)這種情形：物價因為關稅戰(zhàn)上升，經(jīng)濟卻走入溫和衰退，金融環(huán)境又逐步收緊。過去一年那種“經(jīng)濟不太冷也不太熱”的舒適環(huán)境或許消失，考驗美聯(lián)儲的政策權衡和市場溝通能力。筆者認為，哪怕物價輕微上揚，只要就業(yè)市場進一步放緩，美聯(lián)儲也會在關稅情形清晰后降息，畢竟關稅帶來的通脹沖擊是暫時的?，F(xiàn)政府更關注債券利率，不排除美聯(lián)儲推出收益率曲線管理來管控資金成本。
今年第三季度，美國有三大政策可能先后落地：關稅政策、利率政策和稅收政策。美國財政部長貝森特預計，7月4日左右政府會披露稅制改革。其中包括將特朗普一期的減稅政策永久化，對低收入人群擴大減稅范圍和提高免稅額，對高收入人群調(diào)高所得稅和資本利得稅。加上債務上限預計8月中觸達天花板，接下來的財政故事不會比關稅和利率故事少。
亞洲龐大外匯儲蓄放于美元資產(chǎn)是否安全？
近期新臺幣對美元匯率出現(xiàn)了一輪暴漲，并帶動其他亞洲貨幣升值。過去幾十年中國臺灣積聚下巨大的貿(mào)易順差，保險業(yè)通過對內(nèi)發(fā)行本幣保單、兌換成美元后投資美債，形成了“本幣負債、美元資產(chǎn)”的資金運作模式。這樣做一方面維持了臺幣匯率穩(wěn)定，另一方面得到風險回報比更高的美元資產(chǎn)。這看上去是一個不錯的套利交易，只是操作上留下了本幣匯率和美債利率兩個風險敞口。
當美元走勢強勁的時候，此交易回報豐厚；但是一旦美元走弱、美債下跌，則投資遭到雙重打擊。特朗普關稅戰(zhàn)意外觸發(fā)了美元匯率和美國國債的暴跌，使得美元資產(chǎn)的估值和風險評估出現(xiàn)了較大變化，未對沖的美元頭寸需要作技術處理。這增加了臺灣保險公司所持美元資產(chǎn)的匯兌風險，一家公司采取對沖行動，帶起連鎖反應。
這個風險不僅中國臺灣存在，亞洲其他地區(qū)也存在。亞洲作為世界加工廠，不少國家和地區(qū)對世界尤其是對美國，年復一年地積累下龐大的貿(mào)易順差，這批美元再以投資的形式回流到美元資產(chǎn)。亞洲金融危機后，各國和地區(qū)保險公司將大量儲蓄放入美債美股，享受更低的信用風險、更高的資產(chǎn)增值，以本幣負債投資美元資產(chǎn)蔚然成風。
盡管原理上新臺幣（及亞洲其他貨幣）升值故事與日元套利交易平倉相似，但筆者認為不太可能掀起更大的金融動蕩。保險公司可能有外匯錯配，但是一般不會像對沖基金那么高杠桿操作，因此去杠桿帶來的放大效應要小很多。只要不虧損到對保險公司資本金構(gòu)成重創(chuàng)，筆者認為不至于發(fā)生系統(tǒng)性風險，不至于發(fā)生火燒連營現(xiàn)象。
此事對資本市場將構(gòu)成長遠影響。長期的經(jīng)常項目順差和和資本項目逆差，使得亞洲國家和地區(qū)在美國擁有極其龐大的美元資產(chǎn)。特朗普一方面要消滅美國的貿(mào)易赤字（即消滅其他國家和地區(qū)的順差/海外美元），另一方面在親手破壞美國的國際信譽。美國政府在關稅政策上咄咄逼人，亞洲資本卻在資本領域悄悄地以腳投票，這不失為“再平衡”的一種方式，但對美元資產(chǎn)價格來說未必是好事。
自從上世紀70年代美元與金本位脫鉤，美元就沒有實質(zhì)性資產(chǎn)錨定，靠貿(mào)易赤字派發(fā)海外美元和軟實力維持著美元信譽。這就帶出兩個問號：亞洲將龐大的外匯儲蓄放在美元資產(chǎn)上，是不是安全？美元之外有沒有其他替代交易手段和儲蓄手段？
本周焦點在印巴沖突/停火協(xié)議和美國CPI，4月CPI未必能反映出關稅政策對物價的沖擊，零售商還在用庫存抵抗?jié)q價，不過玩具、鞋子等物價應該開始走高，零售折扣幅度減少。鋼鋁漲價的沖擊會更大，不過機票和金融服務價格下跌暫時可以緩沖CPI的上漲壓力。
【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構(gòu)的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】
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