在4月初美國總統特朗普宣布所謂“對等關稅”后，美元資產遭遇全球性拋售，美股美債齊跌。而近期，隨著關稅問題有了一定程度的緩解，美股美債走勢卻并未同步復蘇，而是出現分化。

美股周二繼續上漲，使得標普500指數重新回正區間。但10年期美債收益率卻繼續上漲，且仍高于所謂對等關稅宣布前的平均水平。分析師認為，多因素下，美債還將繼續承壓。

美債繼續下跌

13日，標普500指數繼續上漲，使得該指數年內累計錄得0.1%的漲幅，扭轉了此前關稅影響下，累計下跌17%的頹勢。

投資研究公司TS Lombard全球宏觀戰略董事總經理帕金斯（Dario Perkins）對一財記者表示，這波市場狂熱讓市場驚呼“特朗普看跌期權”（Trump put）已回歸，即市場下跌將促使特朗普政府采取措施支撐市場。但他表示，這一次有趣的一點在于，市場對特朗普2.0時代的“樂觀情境”基本上并非基于特朗普政府額外給予了什么支撐措施，而僅僅基于他扭轉了迄今為止所做的大部分工作（關稅政策）。一切僅僅是回到了原點。

但10年期美債收益率周三（14日）亞太交易時段報4.484%，還在不斷攀升，比起4月所謂“對等關稅”宣布前4.156%的平均水平和3月4.276%的平均水平，反而更接近于4月峰值水平4.492%。上周，該收益率曾一度降至4.374%。

凱投宏觀（Capital Economics）亞太市場主管馬修斯（Thomas Mathews）稱：“美國國債市場仍未完全痊愈。10年期美債收益率未能回落至關稅沖擊前水平，期限溢價維持高位，表明美債投資者仍在消化關稅政策、財政前景和美聯儲預期的不確定性。”

高盛分析師團隊也在最近的報告中寫道，美債市場基本面的宏觀不確定性，不太可能僅僅通過言辭的轉變而解決。

不過，從10年期美債最新拍售結果來看，比起此前最為動蕩的時期，美債市場重歸穩定。上周二，美國財政部拍賣420億美元10年期國債，整體結果穩健，多個指標健康。與上一次4月9日的10年期美債拍售中，幾乎“零流動性”的緊張情緒相比，市場情緒明顯平靜得多。當此拍售的最終得標利率為4.342%，比預發行利率4.354%低1.2個基點，也低于上一次4月9日的4.435%，是2025年以來的第二低。同時，當此拍售沒有出現體現需求疲軟的尾部利差，是連續第三次沒有出現尾差，也是過去七次中第五次沒有出現尾部利差。

拍售的投標倍數為2.60，前次為2.67，雖然低于前次，但為2025年以來的第二高，且高于最近六次拍賣的平均值2.59。細分來看，直接投標比例為19.9%，屬于正常水平，較4月的歷史最低比例大幅回升，最近幾次拍賣的平均水平為16.8%。間接投標部分拿下全部配售的71.2%，雖然低于4月創紀錄的87.9%，但是也屬于歷史最高水平之一。其中，直接競標者包括對沖基金、養老基金、共同基金、保險公司、銀行、政府機構和個人在內，是衡量美國國內需求的指標。間接競標者通常由外國央行等機構通過一級交易商或經紀商參與競標，是衡量海外需求的指標。

財政、關稅及美聯儲政策都將施壓美債

展望未來，多因素下，分析師認為，即使關稅影響略有緩和，美債市場仍將承壓。財政壓力、關稅政策不確定性，以及美聯儲利率前景，都加劇了債市的壓力。

首當其沖，也是美債最核心的問題在于財政壓力。美國財政部長貝森特上周五致信美國國會稱，美國財政部在審查了今年4月報稅季的財政收入后，財政部通過“非常規會計手段”（extraordinary measures）來維持聯邦政府債務不突破上限的能力，可能將在8月耗盡，這意味著美國財政部無法按時支付所有政府賬單的“X日”（X-date），可能將在8月到來。他補充稱，屆時國會還將正值休會，因此他呼吁國會“在7月中旬休會前提高或暫停債務上限，以維護美國的信用和信譽”。

眼下，美國政府的法定債務上限為36.1萬億美元，并已在今年1月初到達該上限。根據美國財政部此前的聲明，截至4月30日，絕大多數非常規措施已經被動用。根據媒體近期對華爾街分析師的調查，分析師普遍預測，財政部可能在8月~10月之間出現資金短缺，無法按時履行聯邦義務。國會預算辦公室（CBO）主任斯瓦格爾（Phillip Swagel）此前也表示，預計美國政府將在夏末，即8月~9月之間耗盡資金。

目前，國會共和黨人正在制定一項立法計劃，擬將債務上限提高約5萬億美元。不過，該法案的主要目標是延續并擴大特朗普在2017年實施的減稅政策，而且相關談判可能還需要幾個月才能完成。貝森特表示，國會應在7月4日之前完成相關立法工作，但參議院多數黨領袖圖恩（John Thune）表示這一時間表“更像是一種愿景”。貝森特本人上周二也曾坦言，目前美國聯邦預算處于不可持續的軌道上，這一表態與市場普遍觀點一致。“債務數據確實令人恐懼，很難判斷金融市場會在什么時候抗議這種情況。我致力于不讓這種情況發生。“他稱。

除了財政壓力，關稅政策的“達摩克利斯之劍”仍高懸在美債市場頭上。特朗普在關稅、貿易政策上的反復，使投資者對通脹和利率未來走勢的預測信心減弱。因此，他們勢必會要求更高的收益率，即期限溢價，來彌補長期持有美國國債的風險。

市場數據顯示，10年期美債的期限溢價為0.69%，接近4月0.84%的峰值水平，遠高于3月平均0.37%的水平。馬修斯坦言，“這種高風險溢價可能需要一些時間才能完全消失，因為其根源不僅源于關稅本身，還源于特朗普宣布和實施關稅政策的不可預測性。"

最后，美聯儲或將在更長時間內維持利率水平，也令美債下跌壓力大于上漲壓力。通常，美聯儲的利率決策直接影響美債的收益率。當美聯儲提高利率時，美債的吸引力降低，導致債券價格下跌，收益率上升；反之，當美聯儲降低利率時，美債的吸引力增加，債券價格上漲，收益率下降?。

眼下，美聯儲出于關稅可能重新推高通脹的擔憂，對降息采取觀望態度，一些機構調降了降息預期。

威靈頓投資管理固定收益基金經理卡拉納（Brij Khurana）也對一財記者表示，美聯儲最新的聲明和評論都表明，其“雙重使命”，即實現充分就業和穩定物價所面臨的風險均有所上升。美聯儲認為，當前政策利率仍然具有限制性，因此將繼續采取觀望態度，觀察關稅最終將對其“雙重使命”中的哪一方面產生更大影響。如果關稅僅帶來一次性價格沖擊，其主要影響是經濟增長疲軟和失業率上升，美聯儲可能會大幅降息，將利率降至中性以下水平。然而，如果通脹預期開始進一步加深，美聯儲可能會將政策利率維持在限制性水平，直至通脹得到有效控制。“若等待經濟硬數據惡化，再進行政策轉向將使美聯儲落后于曲線，但考慮到當前利率水平已高于中性利率，美聯儲寧愿采取稍顯滯后的激進降息政策，也不愿過早實施適度寬松政策。”他稱。

高盛在5月12日的報告中更預計，美聯儲將于12月，而非此前預期的7月開始降息三次，并且將隔次會議降息，而不是連續降息。

被視為美聯儲"影子主席"的下一任美聯儲主席熱門人選沃什（Kevin Warsh）近期表示，如果美聯儲無法阻止因關稅引發的物價上漲演變為持續性通脹，那說明美聯儲管控通脹能力不足，其信譽將因此受損，美聯儲需要為此承擔責任。沃什還進而批評美聯儲稱，美國通脹問題也可部分歸咎于美聯儲7萬億美元的龐大資產負債表，因為這實質上為美國聯邦政府放縱性支出提供了便利，使美國財政陷入"危險軌道"。

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