5月16日，穆迪將美國主權(quán)信用評級從最高級別的“Aaa”下調(diào)一級至“Aa1”，自此美國在三大國際評級機(jī)構(gòu)中失去所有AAA評級，美國3A信用時代宣告結(jié)束。評級調(diào)整不僅引發(fā)市場對美國財政前景的廣泛擔(dān)憂，也迅速傳導(dǎo)至一級市場。5月21日，美國財政部拍賣的20年期國債認(rèn)購慘淡，融資壓力上升進(jìn)一步放大市場情緒。截至5月27日，20年期美債收益率仍在5%上下浮動，10年期美債收益率維持在4.5%左右的高位。

本次穆迪評級下調(diào)的背后，是美國債務(wù)總量飆升、赤字結(jié)構(gòu)固化與利息支出抬升共同作用下的財政可持續(xù)性弱化。盡管穆迪將美國信用展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”以肯定美國經(jīng)濟(jì)體量、增長潛力以及美元國際儲備貨幣地位，但美國債務(wù)結(jié)構(gòu)對短期融資滾動的高度依賴，仍使其在當(dāng)前政策不確定與市場波動加劇的環(huán)境下暴露出顯著脆弱性，短端償債風(fēng)險已轉(zhuǎn)化為影響金融體系穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。

長期來看，美國可持續(xù)化債的路徑在關(guān)稅沖擊下均存在結(jié)構(gòu)性掣肘，債務(wù)風(fēng)險雖未立即爆發(fā)，卻已具備“不可持續(xù)”的內(nèi)在條件，信用評級下調(diào)或許只是這一結(jié)構(gòu)性問題走向顯性的開始。當(dāng)前，長期投資者已經(jīng)開始重新評估美元資產(chǎn)的風(fēng)險收益比，非美貨幣與實物避險資產(chǎn)的配置比重或進(jìn)一步增加。全球資本市場或?qū)⒚媾R新一輪資產(chǎn)信任危機(jī)，“無風(fēng)險資產(chǎn)”可能被重新定義。君子不立危墻之下，在市場波動放大與資產(chǎn)定價體系重估帶來的階段性調(diào)整壓力下，審慎評估信用敞口與流動性管理策略，或是在全球無風(fēng)險資產(chǎn)配置重構(gòu)中守住主動權(quán)的關(guān)鍵所在。

美國3A信用時代徹底終結(jié)，短期債務(wù)滾動風(fēng)險不容忽視

穆迪5月將美國的主權(quán)信用評級從最高級別的“Aaa”下調(diào)一級至“Aa1”，這是自1919年以來，美國首次失去穆迪的最高評級，標(biāo)志著美國在三大國際評級機(jī)構(gòu)（穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)）中失去所有AAA評級，美國3A信用時代宣告結(jié)束。穆迪在評級說明中指出本次下調(diào)決定主要基于幾點(diǎn)考慮：一是美國聯(lián)邦政府債務(wù)總量持續(xù)上升；二是聯(lián)邦政府財政赤字的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張；三是利率中樞抬升背景下利息支出的大幅增加。

盡管穆迪將美國信用展望由“負(fù)面”上調(diào)為“穩(wěn)定”，仍肯定其經(jīng)濟(jì)體量、增長潛力與美元儲備貨幣地位所提供的結(jié)構(gòu)支撐，并認(rèn)為美國良好的制度體系有利于政策有效性的長期保持，短期事件的沖擊相對有限，但市場對美國短期償債能力的擔(dān)憂已顯著升溫。

美國國債依靠滾動發(fā)行機(jī)制實現(xiàn)借新還舊，通過短期債務(wù)的頻繁再融資保障償債可持續(xù)性。從財政部發(fā)債結(jié)構(gòu)來看，近年來美國債務(wù)可持續(xù)性對短期國債的依賴程度顯著上升。長期國債利率在發(fā)行時即已鎖定，短期內(nèi)無需再融資，對當(dāng)前財政成本與市場利率變動的敏感度相對有限。而短期債務(wù)雖在總量中占比不高，其頻繁發(fā)行卻高度依賴財政與貨幣當(dāng)局的密切協(xié)調(diào)、市場信心的持續(xù)支撐、金融體系流動性的穩(wěn)定供給以及現(xiàn)金流調(diào)度的精準(zhǔn)執(zhí)行。因此，雖然從賬面結(jié)構(gòu)來看，美國國債仍以中長期債務(wù)為主，但實際決定融資壓力與市場波動敏感性的核心變量，反而是高頻到期的短期國債。一旦一級市場拍賣需求走弱或利率預(yù)期快速上行，財政部需以更高成本完成滾動融資，并對市場產(chǎn)生放大性擾動。

從政策操作角度看，短期融資風(fēng)險對財政部和美聯(lián)儲構(gòu)成了更直接的約束。財政部難以自由調(diào)整發(fā)行節(jié)奏，而美聯(lián)儲也被迫在通脹控制與金融穩(wěn)定之間重新權(quán)衡。總體而言，美國國債的短期風(fēng)險并非表現(xiàn)在債務(wù)總量的失控，而是體現(xiàn)在高度集中的到期安排與短期市場波動之間的深度聯(lián)動。在當(dāng)前地緣風(fēng)險與政治不確定性的交織之下，任何對于短期融資能力的擾動，均可能成為系統(tǒng)性信任危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)。

化解債務(wù)的現(xiàn)實困境

縱觀20世紀(jì)以來的全球經(jīng)驗，盡管每次債務(wù)危機(jī)的起點(diǎn)、形式和結(jié)構(gòu)性背景不盡相同，但化解高杠桿狀態(tài)所依賴的政策路徑，最終回歸于三大核心機(jī)制。

一是可控的通脹環(huán)境。適度通脹可在不顯著干擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前提下，削弱債務(wù)的實際負(fù)擔(dān)。溫和通脹通過降低貨幣的實際購買力，使政府以“貶值后的貨幣”償還固定面值的債務(wù)，從而在不違約的情況下減少債務(wù)的實際負(fù)擔(dān)，實現(xiàn)對債務(wù)的靜默稀釋。這一方式的前提是通脹受控且預(yù)期穩(wěn)定，否則將反噬債務(wù)定價基礎(chǔ)與金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

二是低利率與金融壓制。通過利率壓低債務(wù)融資成本，是緩解滾動融資壓力的關(guān)鍵一環(huán)。尤其在債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占比較高時，利率每一個百分點(diǎn)的上升都會直接放大財政赤字與償債壓力。然而，低利率政策若缺乏制度性配合（如資本賬戶管理、利率走廊控制等），極易引發(fā)套利、資產(chǎn)泡沫與跨境資本失衡。

三是依靠經(jīng)濟(jì)增長“增收減支”。財政整頓作為唯一可持續(xù)的結(jié)構(gòu)性解法，本質(zhì)仍需依賴良好的經(jīng)濟(jì)增長支撐。無論是通過提高稅收效率，還是壓縮行政與非生產(chǎn)性開支，其核心前提是經(jīng)濟(jì)具有足夠活力與結(jié)構(gòu)調(diào)整能力。否則，減支將壓制總需求，增收則加劇企業(yè)與居民負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致增長與信用進(jìn)一步惡化。

從這三個層面來看，當(dāng)前美國可持續(xù)化債的路徑在關(guān)稅沖擊下均存在結(jié)構(gòu)性掣肘：關(guān)稅對通脹形成供給側(cè)沖擊抬升通脹預(yù)期，貿(mào)易政策不確定性下美聯(lián)儲難以推進(jìn)寬松進(jìn)程，政策利率高企而財政依賴短債滾動，利息支出進(jìn)一步壓縮財政空間；同時，關(guān)稅政策抬升企業(yè)成本，壓縮利潤，私人投資和居民消費(fèi)在不確定性下顯著放緩，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入萎縮。因此，長期來看，債務(wù)風(fēng)險雖未立即爆發(fā)，卻已具備“不可持續(xù)”的內(nèi)在條件，穆迪的降級或許只是美國債務(wù)結(jié)構(gòu)性問題走向顯性的開始。

君子不立危墻之下：全球無風(fēng)險資產(chǎn)配置重構(gòu)

本次穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級，雖在技術(shù)層面仍維持高評級，但其釋放的信號不容忽視：全球?qū)γ绹斦沙掷m(xù)性的擔(dān)憂已浮出水面。長期以來，全球?qū)γ绹鴩鴤某掷m(xù)需求和美元在國際結(jié)算中的主導(dǎo)地位，在一定程度上削弱了市場對美國財政可持續(xù)性的敏感性。而當(dāng)前財政杠桿的過度透支、貨幣政策的響應(yīng)約束、市場對美國資產(chǎn)定價體系的重估，正在共同推動全球金融體系進(jìn)入一個“美元相對收縮、避險再錨定”的調(diào)整周期。被美元儲備地位所掩蓋的財政赤字與債務(wù)負(fù)擔(dān)，正逐步成為不可回避的顯性問題。

對于全球資本市場而言，長期投資者已經(jīng)開始重新評估美元資產(chǎn)的風(fēng)險收益比，對非美貨幣與實物（黃金、瑞郎、日元等）避險資產(chǎn)的配置比重或進(jìn)一步增加。更重要的是，美國國債作為全球金融體系“無風(fēng)險資產(chǎn)基準(zhǔn)”的錨定地位，其一旦發(fā)生擾動，將通過估值體系、抵押品體系與風(fēng)險定價體系形成廣泛外溢。這一變化意味著，不僅融資成本將整體抬升，資本市場內(nèi)部也將面臨信用等級與流動性預(yù)期的重構(gòu)。趨勢一旦開始，不會輕易結(jié)束。全球資本市場或?qū)⑦M(jìn)入一場前所未有的資產(chǎn)信任重建，重新定義何為“安全”。這一過程不可避免地將引發(fā)流動性緊縮、風(fēng)險溢價上行與資產(chǎn)間傳導(dǎo)失衡，全球資本市場可能由此陷入新一輪信用緊縮周期，宏觀流動性與金融穩(wěn)定性同步承壓。

君子不立危墻之下，在全球“無風(fēng)險資產(chǎn)”錨定結(jié)構(gòu)發(fā)生演化的過程中，投資者應(yīng)警惕市場波動放大與資產(chǎn)定價體系重估帶來的階段性調(diào)整壓力，審慎評估信用敞口與流動性管理策略，方可立于不敗之地。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周燁系工銀國際宏觀分析師）

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