一、4月信貸擾動因素較多，信貸結構長期呈趨勢性改變

4月人民幣貸款增加2800億元，同比少增4500億元，信貸增速7.2%，環比回落0.2個百分點，4月信貸數據受到短期和中長期多重因素擾動。

其一，4月為傳統信貸小月，在一季度信貸投放“靠前發力”后，新增貸款規模環比會出現較明顯回落。

其二，進入4月，全球經貿摩擦加大，內外部不確定性上升，對市場預期和出口增長形成擾動，外貿企業、產業鏈上下游及居民相關信用擴張節奏放緩。

其三，去年以來，地方化債進程不斷加快，也在一定程度上影響了信貸增速表現。從去年四季度到今年4月，累計用于化債的特殊再融資專項債發行約3.6萬億元，對應置換的貸款約2.1萬億元，還原后4月末人民幣貸款增速維持在8%以上，保持較高水平。

需要注意的是，單月數據對信用擴張及需求恢復情況指向性不強。結合當前情況看，伴隨三部委一攬子增量政策出臺以及中美經貿談判取得實質性進展，后續信用穩定的基礎得以夯實。

從信貸結構看，對公仍是信用擴張的“壓艙石”，票據、中長貸形成主要支撐，零售投放景氣度季節性回落。

（一）關稅擾動下企業短貸受制約，中長貸和票據形成支撐

4月企（事）業單位貸款增加6100億元，同比少增2500億元。其中，短期貸款、中長期貸款、票據融資增量分別為-4800億、2500億、8341億元。

季節性效應和關稅擾動下，4月對公短貸回落。關稅影響下，4月制造業PMI回落至49.0%，接近去年8月水平，其中出口新訂單指數回落4.3個百分點至44.7%，為2023年以來的最低水平。關稅政策不確定性下企業資本開支意愿減弱，需求不足的狀況短期有所加劇，拖累企業短貸；此外，3月對公短貸增長較多，也存在跨月后短貸集中到期情況，進而對4月貸款增長形成制約。

票據、中長貸正增形成對公貸款主要支撐。高頻數據顯示，4月石油瀝青、螺紋鋼裝置開工率、水泥發運率周均值分別為28.2%、41.7%、41.5%，環比分別提升1、0.2、5.4個百分點，基建相關高頻數據表現較好，延續3月以來回升態勢；疊加制造業投資保持較高增長水平、房地產“白名單”項目貸款撥付加快，均對企業中長期貸款形成支撐。

4月票據利率中樞下移，也指向票據需求仍在。1M、3M中短期票據轉貼利率分別自3月末2.13%、1.7%回落至4月初1.44%、1.16%附近，4月21日波動下行至1.05%、0.98%的低點，之后再度回升至月末1.53%、1.12%點位。從利率中樞看，4月1M、3M期轉貼利率月度均值分別為1.34%、1.04%，環比3月下行33bp、46bp。

后續看，中美互相大幅下調關稅，外貿及相關的制造業活躍度將得以穩固，疊加降準降息落地，以及三部委政策對于科技創新、支農支小、小微民企、資本市場、房地產等重點領域和薄弱環節的定向支持，對公領域的信貸景氣度有望延續。

（二）新房銷售放緩，消費貸“量價均衡”，居民貸款回落

4月住戶貸款減少5216億元，同比多減50億元。其中，居民短貸和中長貸分別減少4019億元、1231億元，同比分別多減501億元、少減435億元。4月消費貸降價促銷降溫、新房銷售邊際回落，疊加消費需求仍待繼續提振，4月居民端增長放緩。

居民中長貸方面，一季度地產小陽春之后，4月房地產銷售增長動能略有放緩；此外考慮到3月部分低價消費貸集中提款，可能對4月按揭早償形成一定擾動。

克而瑞數據顯示，百強房企4月銷售操盤金額環比下降10.4%，同比下降8.7%。中指研究院數據顯示，4月單月，TOP100房企銷售額同比下降16.9%，較3月單月降幅有所擴大。但同時，4月重點城市二手房成交量整體延續同比增長態勢，一線城市中，深圳、上海、北京、廣州分別同比增長37%、30%、17%和13%；二線城市中成都、杭州、南寧成交套數分別同比增長20%、16%、14%。整體來看，樓市交易活躍度較3月有所回落，但新房、二手房成交情況有所分化，重點城市二手房交易形成一定托底，居民中長貸同比少減。

居民短貸方面，4月促消費等穩增長政策延續，汽車銷量大幅增長近10%；但4月起商業銀行上調信用消費貸產品利率至3%及以上，以減少“內卷”造成的潛在風險上行。伴隨非房消費貸價格戰降溫，從“以價換量”向“量價均衡”逐步過渡，消費貸投放量亦有所回落。

后續看，我國經濟政策的著力點仍在于擴大國內需求，大力提振消費，特別是服務消費的升級擴容。為此，5月7日央行新設5000億元“服務消費與養老再貸款”，發放對象擴展至26家金融機構，激勵引導銀行加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養老產業的金融支持，更好滿足群眾消費升級的需求。

年初兩會也為當前促消費做好頂層設計，從供需兩端同時發力。需求端關鍵是解決好就業、收入和社會保障等問題，增強居民消費能力；供給端關鍵是增加高質量消費品的供給，提升居民消費意愿。在這個過程中，通過強化財政、貨幣、產業、就業和社保等政策協同，來共同促進居民端信用長期穩定。

（三）信貸增量投向明顯改變，帶動信貸存量結構趨于優化

從企業和居民角度看，2020年末至2025年一季度末，企業貸款占比由63%升至68%，居民貸款占比相應由37%降至32%，“一升一降”的背后，信貸資金更多投向實體企業，居民融資需求下降也與買房投資等更趨理性有關。

從行業投向看，2020年末至2025年一季度末，在全部中長期貸款中，制造業占比由5.1%升至9.3%，消費類行業占比由9.6%升至11.2%，而傳統的房地產和建筑業占比由15.9%降至13%，代表經濟轉型方向的新質生產力領域、大力提振內需的消費領域，得到更多金融資源的支持。

同時，融資成本也在“往下走”，讓利實體成效明顯。央行數據顯示，4月份企業新發放貸款加權平均利率約為3.2%，比上月低約4個基點，比上年同期低約50個基點；個人住房新發放貸款加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約55個基點。

二、積極財政和低基數效應下，社融增速延續上行

4月新增社融1.16萬億元，同比大幅多增1.22萬億元，社融增速8.7%，環比提升0.3個百分點。在去年同期社融負增長的背景下，4月社融同比大幅多增，社融增速呈穩步上行態勢。

結構上，今年財政支持力度大、發債節奏快，支持擴內需、寬信用，政府債券對社會融資規模形成有力支撐，此外未貼現銀行承兌匯票和企業債券等也形成一定拉動。

4月政府債凈融資9762億元，同比大幅多增1.07萬億元。

在財政政策“更加積極”的要求下，今年一季度國債發行節奏快于往年同期，專項債自審自發地區發行提速，對社融形成較強支撐。一季度，國債累計發行3.3萬億元，凈融資1.5萬億元；地方債累計發行2.8萬億元，凈融資2.6萬億元，其中新增專項債發行1萬億元，用于置換的再融資債券發行1.34萬億元。

4月17日，財政部公布1.3萬億元超長期特別國債發行安排，4月24日啟動首期超長期特別國債和5000億元注資特別國債的發行，二季度政府債發行繼續加快。

4月政治局會議要求“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”，加之專項債“自審自發”加速推進，預計二季度政府債凈融資額有望達到4.3萬億元左右，繼續支撐社融維持在相對高位。

4月企業債券融資新增2340億元，同比多增633億元，也是社融的一大拉動項。

4月流動性相對充裕，受季節性因素和發行利率低位拉動，信用債融資大幅提升。其中，產業債發行量和凈融資均增加；城投債發行量減少，凈融資為負且融資缺口環比擴大。

后續看，5月7日一攬子政策強化對科技創新債券的支持，有助于信用債市場的擴容。一方面，創設科技創新債券風險分擔工具，突破傳統信用債單一增信的模式，通過央地風險共擔和市場化風險定價結合，降低科技創新企業的發債門檻；另一方面，近期金融機構也在積極參與首批科創債的投資和發行承銷等工作，助力債券市場“科技板”啟航。

三、低基數效應下M2增速明顯上行，M1增速相對穩定

4月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長8%，較上月大幅上行1個百分點；M1余額同比增長1.5%，較上月末小幅回落0.1個百分點。

4月M1增速小幅回落，保持相對穩定。一方面，4月為傳統稅收大月、政府債發行繼續加快，財政多收少支對居民、企業存款形成擠出效應，財政存款與一般存款間“蹺蹺板”顯現，影響M1表現。4月財政存款新增3710億元，同比多增2729億元，對公和居民存款累計減少2.7萬億元。同時，理財規模季節性擴容，部分居民存款向表外轉移。

另一方面，政府債發行節奏前置，地方化債進程加快，財政資金撥付落地對相關企業活期存款也形成一定支撐。1~4月地方特殊再融資債累計凈融資1.5萬億元，地方城投等相關企業賬面資金情況修復。尤其是去年同期金融“擠水分”作用下，M1出現超季節性負增長，低基數下增速維持穩定。

低基數效應下，M2增速明顯上行。一是去年同期整頓存款“手工補息”，金融數據“擠水分”較為明顯，企業活期存款向非銀體系轉移，當月M2新增-3.6萬億元，同比多減近3萬億元，形成較低的基數效應。二是今年以來，債券市場雙向波動，沒有出現去年的單邊上漲態勢，存款也未出現去年的大量“搬家”情況，4月對公和居民存款同比少減超1萬億元，對M2同比增速也形成一種正向上拉作用。

后續看，隨著低基數效應的遞減，未來M2同比增速會恢復到今年前幾個月的正常增長水平。

四、內外利好拉動，金融總量有望保持合理增長

從金融數據可以看出，在季節性效應、關稅沖擊以及債務置換等多因素影響下，4月新增信貸有所回落，但政府債發行等支撐下，社融增速呈穩步走高態勢，今年以來金融對實體經濟的支持力度總體不減。

單月數據對信用擴張及需求恢復情況的指向性不強，化債加快下由貸款轉變為債券，也不影響金融支持力度。伴隨5月一攬子穩增長政策出臺、中美經貿談判取得重大進展，以及二季度財政政策進一步加力，后續金融總量有望保持合理增長。

總體看，政策正著力推動一攬子增量政策落地顯效，并強化科技創新等金融支持，夯實經濟長期發展根基，以經濟穩定和高質量發展的確定性應對外部環境變化的不確定性，這有助于改善預期、提振市場信心。在此過程中，銀行機構將加大信貸投放力度，保持信貸總量合理增長，并通過“聚焦重點、有進有退”，促進信貸結構進一步提質增效。

在傳統信貸之外，銀行等金融機構也將通過股債貸聯動，為科技企業等提供全周期、全場景金融服務，更好發揮政策成效、穩定金融總量。

（溫彬系中國民生銀行首席經濟學家，張麗云民生銀行研究院金融市場研究中心主任）

第一財經獲授權轉載自“民銀研究”微信公眾號。

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